Las perspectivas de crecimiento a corto plazo en Latinoamérica y el Caribe (LAC) se han bifurcado. Si bien la mitad norte de la región —México, Centroamérica y el Caribe (MCC)— crecerá en 2016 a un ritmo razonable pero poco inspirador de 2.5%, se espera que Sudamérica (SA) se contraiga más de 2%, como consecuencia de fuertes recesiones en Brasil (-3.5%) y Venezuela (-8.3%). Esta desaceleración ocurre al término de un prolongado auge de los precios de los commodities, que generó una considerable ganancia en los términos de intercambio y elevó el crecimiento de SA durante 2003-2011 a alrededor de 5.5% en promedio.

Dado que los precios bajos de los commodities y la desaceleración de China no son hechos meramente transitorios, los países de LAC que son exportadores netos de commodities (la mayoría de los cuales están ubicados en SA) se encuentran en medio de una difícil y prolongada transición a un nuevo equilibrio. En el proceso, el margen de maniobra se ha reducido drásticamente para los policy makers, quienes se encuentran atrapados en un dilema entre lo que les gustaría hacer (políticas expansivas para estimular el crecimiento y el empleo en el corto plazo) y lo que se ven obligados a hacer (políticas de ajuste para preservar la viabilidad macroeconómica y adecuar juiciosamente la demanda interna a niveles compatibles con la caída en el ingreso provocada por el deterioro de los términos de intercambio). Este dilema se manifiesta en cuatro dimensiones cruciales de política: monetaria, fiscal, externa y social.

Aunque las adversidades que actualmente enfrentan los países de SA son de naturaleza distinta a la de los sudden stops de los años noventa, comparten una característica con las grandes fluctuaciones macroeconómicas del pasado —el fin de un auge insostenible de demanda interna— y una causa común —la baja tasa de ahorro. Surge por lo tanto la pregunta de cuáles fueron los mecanismos y dinámicas que llevaron a SA a su situación de estrés actual.

Como punto de partida, hay que destacar que los países de SA están expuestos de forma única a la turbulencia de los precios de commodities, incluso más que los países exportadores de materias primas y de ingresos medios en África (ver la Gráfica 1). Si bien esto puede ser un hecho ampliamente conocido, su abrumador efecto ha sido quizás insuficientemente valorado.

En efecto, las fluctuaciones en una serie clave de indicadores macroeconómicos para SA (crecimiento, inversión, cuenta corriente, tipo de cambio real, posición neta de activos externos, rendimientos del mercado de valores) han seguido la trayectoria de los términos de intercambio de una manera increíblemente cercana. Además, excepto en Chile (y Colombia en menor medida), el crecimiento de la demanda agregada interna ha respondido más elásticamente a los términos de intercambio que el crecimiento del PIB, una clara indicación de que los efectos del ciclo de commodities se transmitieron mucho por vía del gasto (la demanda) que por vía de la producción (la oferta). (Ver la Gráfica 2.)

Cuando se intenta rastrear los factores subyacentes a esta expansión extraordinaria de la demanda, dos temas interrelacionados emergen, uno relativo al origen de los choques y el otro a la fuerza con la que estos se transmiten a la economía. En el origen de los choques se encuentran dos windfalls (ganancias inesperadas) provenientes de cambios en precios relativos. Por una parte, un windfall generado por el aumento de los términos de intercambio; por la otra, un windfall generado por la apreciación del tipo de cambio real. Ambos elevaron el poder adquisitivo aun si el volumen de producción se hubiese mantenido constante en términos reales. En efecto, un aumento en los términos de intercambio permite comprar más importaciones con la misma cantidad de exportaciones; una apreciación del tipo de cambio real permite comprar más bienes transables con la misma cantidad de bienes no transables.

Sin embargo, una vez que la capacidad de producción de bienes no transables se utiliza plenamente, el aumento de la demanda interna inducido por el aumento del poder adquisitivo presiona al alza los precios de los bienes no transables, recalentando la economía y ensanchando el déficit en la cuenta corriente externa. En consecuencia, los términos de intercambio tuvieron un impacto opuesto sobre la demanda doméstica dependiendo de si los países son exportadores o importadores netos de commodities. En el primer caso, la demanda doméstica creció significativamente durante el auge de precios de los commodities, y luego se contrajo con la caída de esos precios. Así, las fluctuaciones de la demanda doméstica en los países de SA excedieron ampliamente a las de MCC (que típicamente son importadores netos, o exportadores menores de commodities). Sin embargo, algunos países de SA (Argentina, Brasil, Chile, Uruguay) experimentaron incrementos más fuertes de la demanda interna durante el boom, en comparación a otros (Colombia, Ecuador Bolivia). Notablemente, las posiciones de estos dos subgrupos dentro de SA se revirtieron durante la fase de caída de precios de las commodities. Asimismo, es destacable la fuerte respuesta que tuvo México a partir de 2012, cuando sus términos de intercambio caen y se reduce la expansión de la demanda agregada doméstica.

De la Torre, Ize y Filippini (2016) ofrecen una metodología contable para calcular los mencionados windfalls. El tamaño del windfall de términos de intercambio depende, obviamente, del grado de apertura comercial. La magnitud del windfall de tipo de cambio real depende del déficit comercial y la distribución del ingreso. Si ese déficit es de cero, las ganancias para los consumidores derivadas del abaratamiento de las importaciones se compensan con las pérdidas para los productores de bienes transables (exportables e importables). Sin embargo, aun en ese caso, la distribución del ingreso importa. En una economía donde los ingresos de las exportaciones fluyen hacia no residentes, hacia el Estado o hacia capitalistas de ingresos elevados (con bajas propensiones al consumo), se esperaría que una apreciación cambiaria afecte menos al consumo, al contrario de lo que sucede cuando el windfall cambiario fluye hacia una población dominada por agentes económicos con alta propensión al consumir.

Una mayor tasa de ahorro trae beneficios tanto durante el periodo de auge de commodities como dentro del periodo de contracción

 

La comparación de las trayectorias —a lo largo del ciclo de commodities— del windfall de términos de intercambio y del exceso de demanda (medido como el incremento de demanda por encima del PIB) muestra dinámicas muy distintas entre los países de SA. En Argentina, Brasil y Uruguay, la demanda agregada rebasó ampliamente el windfall de términos de intercambio durante la mayor parte del ciclo. En cambio, en Chile, Colombia y Perú se mantuvo generalmente por debajo, al menos hasta 2012. La pregunta obvia es ¿por qué?

La respuesta supone identificar mecanismos de transmisión que amplifican (o amortiguan) los efectos que sobre la demanda interna tiene el windfall de términos de intercambio. La tasa de ahorro doméstico surge como el principal sospechoso. Dicha tasa explica casi toda la variación entre países de la demanda agregada durante el ciclo de los commodities en su conjunto. La razón es simple: un mayor ahorro, ya sea al margen (la propensión marginal a ahorrar los ingresos extraordinarios durante el boom) o en promedio (el ahorro determinado por hábitos culturales o factores estructurales) permite neutralizar automáticamente el efecto de gasto inducido por el windfall. De hecho, los países de bajo ahorro tendieron a amplificar más los efectos de la bonanza de commodities sobre la demanda interna.

Pero el impacto multiplicador del ahorro también dependió de la forma en que la propensión al ahorro interactúo con otros factores específicos de cada país (ver la Tabla). Se detectan algunos patrones fascinantes. En particular, debido a que la propensión marginal del sector privado a consumir los windfalls cambiarios parece haber sido muy alta, los países de baja inflación y con tipos de cambio más atados al dólar (Bolivia, Ecuador, Perú) ahorraron usualmente más que los países con regímenes más flexibles (Brasil, Chile, Uruguay) o de más alta inflación (Argentina), que experimentaron grandes windfalls por vía del tipo de cambio real.

Otro factor amplificador o amortiguador fue la asignación de los windfalls entre el sector público y el sector privado, y entre residentes y no residentes. De la Torre, Ize y Filippini (2016) encuentran que las economías más abiertas al comercio internacional (Chile, Perú) o más receptoras de inversión directa extranjera (Colombia, Perú) desviaron hacia al extranjero (hacia no residentes) una porción mayor de sus windfalls por vía de importaciones y/o pagos a factores. En cambio, en países menos abiertos y con una inversión extranjera directa más limitada (Argentina y Brasil), las ganancias extraordinarias quedaron embotelladas en mayor proporción en la economía doméstica.

Asimismo, los países en que los gobiernos capturaron una mayor proporción de los wind-falls hubieran podido, al parecer, ahorrar más de los mismos para dirigirlos hacia la inversión pública. Algunos gobiernos, como el de Perú, contribuyeron a estabilizar la demanda agregada durante el ciclo capturando (pero sin gastar) estos ingresos de forma procíclica. Sin embargo, en otros países, como Ecuador, la expansión procíclica del gasto total del Gobierno fue también enorme, lo cual podría haber neutralizado con creces los efectos amortiguadores del ahorro público. Se detecta además una correlación negativa preocupante entre el ahorro nacional y el tamaño del Estado, lo que sugiere que la apropiación pública de los wind-falls puede ser contraproducente si da lugar a un Estado permanentemente más grande y propenso al consumo (ver la Gráfica 3).

En contraste, los países donde las ganancias inesperadas se canalizaron ampliamente hacia el sector privado (Brasil, Uruguay) ahorraron menos y, por tanto, amplificaron más los efectos de los windfalls sobre la demanda interna.

Para complicar aún más las cosas, los países de bajo ahorro estructural enfrentan ahora mayores depreciaciones, mayor inflación y menor crecimiento. Además, enfrentan primas de riesgo soberano más altas y, por lo tanto, tienen menos espacio de maniobra para suavizar y distribuir de manera gradual el esfuerzo del ajuste en el tiempo, a través del financiamiento externo.

¿Qué implicaciones y lecciones de política económica pueden extraerse del análisis anterior? Una primera lección importante apunta a un tema de medición que podría parecer inocuo a primera vista. La manera en que las ganancias extraordinarias (windfalls) se contabilizan importa.

Cuando se contabilizan como parte del ingreso, el ahorro parecería aumentar junto con los windfalls, aun si estos se consumen casi totalmente. Así, tanto el windfall de términos de intercambio como el del tipo de cambio real pueden producir un “espejismo”. El espejismo deja de serlo y se convierte en realidad solo si los términos de intercambio son permanentes o, en el caso del tipo de cambio real, si la productividad del sector transable aumenta en relación a la del sector no-transable lo suficiente para sustentar un tipo de cambio real más apreciado. En la práctica, los espejismos suelen no convertirse en realidad y, por tanto, parece prudente excluir la mayor parte de las ganancias inesperadas del ingreso contabilizado, a fin de no fomentar una expansión insostenible del consumo.

Este tema contable adquiere aún más relevancia desde una perspectiva de economía política porque los hacedores de política enfrentan tensiones importantes. Para los consumidores de bajos ingresos, quienes tienen mayores restricciones de liquidez, es probable que sea siempre óptimo consumir tanto cuanto sea posible de las ganancias inesperadas, independientemente de su temporalidad. Para los grupos de bajos ingresos, de hecho, el auge de los commodities no fue un espejismo. Fue la experiencia más real y positiva que tuvieron en mucho tiempo. Sin embargo, desde el punto de vista del gestor de política pública (el cual tiene que velar por los intereses de la comunidad como un todo), una ganancia en los términos de intercambio, aun si fuera permanente, debe ser asimilada por la demanda interna no de golpe, sino gradualmente. Para limitar los costos de ajuste mencionados anteriormente, resulta necesario frenar el aumento de la demanda agregada doméstica para dar más tiempo a que la producción de bienes y servicios no transables pueda desarrollarse sin que la economía se recaliente demasiado y el tipo de cambio se sobreaprecie.

A un nivel más general, dado que el corazón de los problemas relacionados con el ciclo de los commodities está en la excesiva expansión de la demanda interna en relación a la oferta, las reformas estructurales deben centrarse tanto en la oferta como en la demanda.

Del lado de la demanda, el objetivo básico es fortalecer el ahorro doméstico. Una mayor tasa de ahorro trae beneficios tanto durante el periodo de auge de commodities como dentro del periodo de contracción. Durante el auge, limita el exceso de demanda al amortiguar el gasto de manera automática y favorece un tipo de cambio real más competitivo. Durante la contracción, protege contra el riesgo de caer repentinamente en un mal equilibrio con poco o ningún espacio de política.

De hecho, una mayor tasa de ahorro puede abrir el espacio de maniobra para manejar la contracción en varios frentes de política al mismo tiempo. Por ejemplo, puede reducir la tasa de interés requerida para mantener la inflación bajo control (aliviando así el dilema monetario), lo cual a su vez puede reducir los pagos de intereses en la deuda del sector público (aliviando así el dilema fiscal) y mitigar recortes en el gasto social (aliviando así el dilema social). Las reformas por el lado de la demanda deberían por ello incluir tanto herramientas específicas para elevar la propensión marginal a ahorrar durante bonanzas (estabilizadores fiscales automáticos, fondos de estabilización, fondos soberanos, normas macroprudenciales, etcétera) como políticas más generales (fiscales, financieras y de seguridad social) para aumentar el ahorro estructural promedio.

Del lado de la oferta, el objetivo básico es fortalecer la capacidad de respuesta productiva. Ello implica una agenda amplia de reformas estructurales orientadas tanto a periodos de bonanza como de contracción. Para periodos de bonanza, una mayor capacidad de respuesta productiva es clave para limitar el sobrecalentamiento del sector no transable frente a un boom de demanda. El análisis de este artículo sugiere que para ello hay que priorizar reformas que faciliten la movilidad de factores y la apertura comercial. Para periodos de contracción, lo clave es poder mitigar el dolor del ajuste y aliviar los dilemas de corto plazo. Lo ideal es poder implementar el ajuste fiscal y externo de manera gradual y socialmente equitativa, mientras se materializa una respuesta positiva de la inversión y la producción, especialmente en el sector transable, en respuesta a la depreciación cambiaria y al restablecimiento del equilibrio fiscal. Por desgracia, el espacio de maniobra para conseguir ese tipo de balance está distribuido en forma muy desigual entre los países de la región, y hay algunos con espacios tan restringidos que se ven obligados a hacer ajustes más rápido. En este contexto no hay que olvidar la importancia del entorno institucional (y, en particular, de los derechos contractuales) para el espacio de maniobra. En efecto, los países con fortaleza institucional pueden mantener una prima de riesgo país baja y, así, acceso al financiamiento externo, incluso en momentos de condiciones externas adversas.  

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* Los autores desempeñan, respectivamente, los siguientes cargos en el Banco Mundial: economista líder para América Latina y el Caribe; consultor en temas de desarrollo financiero y política monetaria y fiscal, y colaborador del economista líder para América Latina y el Caribe.

** Este texto se basa en otro de los mismos autores, el reporte semianual de la Oficina del Economista Jefe para América Latina del Banco Mundial, The Commodity Cycle in Latin America: Mirages and Dilemas (abril de 2016). Este reporte puede encontrarse en . En adelante, será citado como De la Torre, Ize y Filippini (2016).